甚麼是 IPO？首次公開招股如何運作

首次公開發行（Initial Public Offering，IPO）是指私人公司首次向公眾投資者出售股份。完成發行後，公司股票便可在公開交易所買賣，任何人均可在公開市場進行交易。

「上市」並非指公司會被國家政府收歸國有，而是指公眾人士從此可以買賣其股份。公司上市後，股權會由少數創辦人、僱員及私人投資者，轉移至更廣泛的機構、交易基金及個人投資者手中。

公司一旦上市，其股票便可在任何券商平台上像其他上市股票一樣進行交易。以 Kraken 為例，美國客戶可交易逾 11,000 隻美國上市股票及 ETF。

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公司選擇上市，是為了取得私人股權難以提供的資金與流動性。向公眾發售股份，是大多數公司規模最大的集資活動之一，而背後的理由通常離不開幾個目標。

最常見的動機包括：

1. 籌集資金，用於業務擴展、研發、招聘、收購或償還債務。
2. 為公司建立公開市場價值，使其股份擁有透明、持續更新的價格。
3. 為早期投資者及僱員提供變現途徑，讓他們最終可將帳面財富兌換為現金。
4. 以公開交易股份作為支付工具，用於收購或作為僱員薪酬。
5. 在客戶、合作夥伴及潛在人才心目中，提升知名度及公信力。

上市同時帶來實際成本。上市公司必須每季披露詳細財務資訊、向外部股東交代，並應對股價隨每份業績報告及新聞而波動的壓力。IPO 的法律、會計及承銷費用，隨時可達數千萬美元。

這種監察是長期的，而非一次性。

這種取捨，正好解釋為何部分規模龐大、盈利穩健的公司，多年來仍選擇維持私人身份。選擇上市，是一項判斷：取得資金及市場流動性的好處，是否值得承擔對公開市場問責的壓力。

IPO 的流程結構嚴謹，歷時數月，分為五大階段，帶領公司由私人持有過渡至公開上市。

每個階段涉及不同參與者，由投資銀行、監管機構，以至最終買入股份的投資者。

1. 籌備階段。公司聘請投資銀行、核數師及律師，並準備財務資訊揭露文件。

2. SEC 註冊。在美國，公司通常會提交 S-1 註冊聲明，當中載有招股章程。

3. 投資者推介。承銷商評估潛在投資者的認購意向（一般稱為「路演」），協助釐定市場需求。

4. 定價與配置。公司與承銷商共同釐定發行價，並配置有限數量的股份。

5. 公開交易。股份於交易所掛牌上市，市場價格隨供求變化而波動。

對於希望深入了解內情的投資者，招股章程是最關鍵的文件。內容涵蓋公司的財務狀況、業務模式、所面對的風險、集資用途計劃，以及是次發行的具體條款。在美國，您可於 SEC 的 EDGAR 資料庫查閱，該文件以 S-1 的一部分形式存檔。

SEC 直接指出一點：其對 IPO 的審閱，只著眼於公司是否已揭露所需資訊，並不代表認可該項投資，亦非判斷其定價是否合理。正如 SEC 就 IPO 投資發布的《投資者公告》所指，監管審閱核實的是資訊揭露的合規性，而非投資本身的優劣。

承銷商一般由投資銀行組成銀團，處於整個流程的核心位置。他們就時機及定價提供意見，向公司購入股份，再轉售予投資者。最終由他們決定誰能以發行價獲得配置，這亦解釋了為何認購機會向來有限。

公司於 IPO 中發行並售出新股，從而籌集資金。這一點最常引起誤解，因為並非 IPO 中售出的每一股，其資金均會流入公司。

試舉一例說明。假設公司以每股 $20 發行 1,000 萬股新股，扣除承銷費前便籌得 $2 億。相應地，買入這些股份的投資者，如今共同持有公司的一部分，而這部分股權在前一日尚未以公開股票形式存在。所籌現金會記入公司的資產負債表，用以推行招股章程所述的各項計劃。

這裡有一個重要的區分。IPO 中售出的股份可分為兩類：

• 新發行股份：由公司新創設並售出的股份，所得款項歸公司所有。這屬於 IPO 的集資部分。

• 舊股：由創辦人、僱員或創投投資者出售的現有股份，所得款項歸出售者，而非公司。這屬於 IPO 的流動性部分。

單一次發行可同時包含兩者。試想像一家公司合共售出 1,500 萬股：當中 1,000 萬股為新發行股份，為業務籌得 $2 億；另外 500 萬股為舊股，同以每股 $20 售出，讓早期投資者套現 $1 億。若標題寫「籌得 $3 億」便會造成誤導，因為實際流入公司的只有 $2 億。

招股章程可清楚區分兩者。「資金用途」部分說明公司打算如何運用所籌資金，而發行表格則顯示現有股東是否與公司一同出售股份。細閱這兩個部分，便可判斷該次 IPO 的主要目的，是為業務增長集資，還是讓現有股東套現部分持股。

一般而言，IPO 常被視為公司集資活動。然而在不少發行中，所得款項有相當大部分其實流向出售現有股票的早期投資者及僱員，並非公司本身。招股章程是唯一清楚說明這項區別的地方。

IPO價格與您在首日交易所見的價格其實是兩個不同的數字，兩者經常被混為一談。實際上，有三個獨立的價格值得分別理解。

• IPO發行價：在公開交易開始前，為獲得配置的投資者所訂立的價格。以前述例子而言，即為20美元。

• 開盤價：股票在市場開市時於交易所首次開始交易的價格。

• 市場價格：其後眾人所見、由公開市場供求關係所驅動而持續變動的價格。

公司可能將IPO定價為20美元，但若需求強勁，股票開盤價可能達28美元；若需求疲弱，則可能低於20美元。發行價由公司與承銷商協商釐定，開盤價則由市場決定，因此兩者往往並不一致。

發行價與開盤價之間的差距，在學術研究上有一個專門名稱：IPO抑價（IPO underpricing）。根據佛羅里達大學Jay Ritter教授彙編的數據，美國IPO於2024年首日交易平均報酬率為15.3%，而1980年至2025年整段期間首日平均報酬率為19.0%。在1999年至2000年的互聯網泡沫期間，首日平均報酬率曾飆升至約65%。

首日飆升看似免費午餐，但值得釐清究竟由誰獲益。以發行價取得股份的投資者可受惠於任何升幅；而待股票開始交易後才買入的投資者，則須支付較高的市場價格，無法分享其中利益。個人投資者過往一直屬於後者，而Kraken的IPO參與渠道正是為填補此落差而設——讓合資格客戶可按IPO發行價參與（詳情見下文）。

對於價格較高的新上市股票，Kraken等平台提供的零股功能，可讓您毋須投入整股資金，便能建立倉位。

過往，參與渠道一直相當有限。大部分IPO股份均配置予機構投資者及承銷銀行的高淨值客戶，因為這些關係有助承銷商快速而穩妥地出售大額股票。

部分券商確實向合資格的零售客戶開放IPO配置。熱門發行往往出現超額認購，即投資者需求超過可供認購的股份數量。遇到此情況時，個人投資者可能完全無法獲配股份，或僅獲部分成交。正如Investor.gov在其有關個人投資者為何難以取得IPO股份的說明中指出，配置決定主要由承銷商及發行公司掌握。

此處有一個細微但重要的觀念。於首日交易買入股票，並不等同於以IPO發行價參與。於上市當日買入時，您是以市場價格向另一位市場參與者購入股份。發行價則是公司與其承銷商於交易開始前所訂立的價格。

Kraken向合資格客戶開放該發行價的參與機會，具體運作方式視乎您所在地區而定。於IPO的認購意向期內，您可遞交認購意向，按IPO發行價（另加手續費）計價參與，毋須等待股票上市。配置由IPO承銷商根據需求決定，因此並無保證；任何未獲配置的資金將退回您的帳戶。

在美國，此服務透過Kraken的傳統股票產品提供。若您獲得配置，股份將於公司上市時存入您的帳戶，並無鎖倉期。

在歐洲經濟區及許多其他地區，合資格客戶可改為參與IPO xStocks。這類產品提供對IPO價格的敞口，而非股權所有權；若您獲得配置，IPO xStock代幣將於公司上市時存入您的帳戶。IPO xStocks並非權益證券，不附帶任何投票權或股東權利。IPO參與服務目前於大多數地區提供，惟英國、加拿大及澳洲暫不適用。

公司一旦上市，其義務、股權結構及股價走勢均會隨之改變。原本可低調營運的私人公司，如今須按公開市場的節奏運作。

多項轉變會同時發生：

• 公司須開始定期公開申報，包括向監管機構提交季度及年度財務報表。
• 其股價會隨交易活動、業績、新聞及整體市況持續波動。
• 員工及早期投資者在獲准賣出股份前，通常須經歷鎖倉期。
• 公司日後可透過後續股票發行、可轉換債券或其他公開市場融資方式，再度籌集資金。

鎖倉期值得關注，因為它直接影響股票供應。鎖倉協議限制現有股東於IPO後一段指定期間內賣出股份，常見為約180日，惟具體條款因個別發行而異。設立鎖倉的目的，是避免現有持有者（如在職員工或創投基金）於股票上市後隨即大量拋售，對股價構成過大壓力。

鎖倉到期後，大量先前受限制的股份可同時變為可交易。供應增加可能對股價形成下行壓力並增加波動率，具體程度視乎選擇賣出的持有者數量而定。Investor.gov有關IPO鎖倉協議的概覽，說明了這些限制的運作方式，以及為何到期日值得關注。

鎖倉到期屬於預定且已披露的事件，有別於突發的交易暫停或公司單純選擇不賣出。事先掌握鎖倉到期日，是審慎研讀IPO的其中一環。

投資剛上市的公司，所承受的風險會較已上市多年的公司為高，主要原因是可供評估的公開往績較少。在買入之前先了解每項風險，正是作出明智決策與盲目追捧之間的分別。

主要風險包括：

1. 公開財務歷史紀錄有限。已上市十年的公司擁有40個季度經審視的財務數據，而剛上市的公司可能只有兩個季度，因此估值難度較高。

2. 上市初期波動率偏高。新上市股票缺乏長期交易紀錄作為預期錨點，市場需要時間摸索公司的合理價值，股價可能大幅波動。

3. 首日爆升反映的是籌碼稀缺，而非價值。首日的升幅可能源自股票供應有限及短期熱潮，而非持久的業務基本面。

4. 鎖倉期屆滿。限制解除後，可供交易的股票供應可能突然增加，對股價構成壓力。

5. 雙重股權架構。部分公司發行的股份會賦予創辦人不成比例的投票權，令公眾股東在公司治理上話語權有限。

6. 籌資的原因。公司上市可能是因為需要資金，而非已達致持久盈利。這些風險因素會在招股章程中披露。

有一點值得謹記：IPO 讓公司成為公眾可投資的對象，但這並不代表它本身就是一項優質投資。

部分投資者會採取分段建倉而非一次性入市的方式，以管理新上市股票的波動率。我們的平均成本法指南闡述如何透過分段買入，平滑短期價格波動帶來的影響。

私人公司進入公開市場主要有三條路徑，而 IPO 是其中之一。三者的分別在於是否籌集新資金，以及股份如何到達投資者手中。以下的簡明比較有助清晰分辨當中的差異。

• IPO。籌集資金並讓股份上市。通常由承銷商創設新股並向投資者發售。
• 直接上市。將現有股份公開上市，重點通常是為現有持有者提供流動性，而非籌集新資金。
• SPAC 合併。與一間已上市的空殼公司合併。私人公司透過與特殊目的收購公司合併而成為上市公司。

直接上市毋須創設新股，亦毋須組成承銷團。現有股東只是將手上股份開放於交易所買賣，雖可提供流動性，但一般不會為公司帶來新資金。SPAC，即特殊目的收購公司，是先行籌集資金的上市空殼公司，之後再物色私人公司進行合併，令該公司透過合併實現上市。

每條路徑在成本、速度、籌集資金規模及監管處理上各有取捨。若公司的主要目標是在上市的同時籌集資金，IPO 仍然是最常見的途徑。如欲更全面了解上市股票與數位資產作為投資工具的比較，我們的「股票與加密貨幣對比」指南會將兩者並列分析。

情境。一位投資者得悉某知名軟件公司即將上市，並希望參與其中。該宗 IPO 的定價為每股 $22。受報道吸引，他於上市當日早上打開經紀商 app，準備「按 IPO 價格」買入。

做法。股票開始交易時，開盤價並非 $22。強勁的機構需求將開盤價推高至 $31。這位投資者未有分清發行價與開盤價的分別，以 $31 買入 100 股，以為自己是最早入市的一批。

結果。其後數星期，初期熱潮逐漸冷卻，隨著市場對估值取得共識，股價回落至 $24 附近。即使股價仍高於 $22 的發行價，這位投資者由入市點計起已下跌約 23%。以 $22 取得配售的早期股東及機構錄得盈利，以 $31 買入的新手則錄得虧損。

重要啟示。發行價與個人投資者於上市當日支付的價格，通常是兩個不同的數字。在開盤買入即是以市場根據需求所定的價格入市；取得發行價，則是在公開交易開始之前入場。清楚自己正在做哪一樣，並願意耐心等待而非追逐首日爆升，是新手 IPO 投資者可建立的最實用習慣之一。

合資格客戶可以取得公司 IPO 發行價的參與機會，而非只能在公開交易展開後按市價買入。

於 IPO 的提交窗口期內，您可以提交認購意向，入場價格與大型投資者所獲的 IPO 發行價相同，另加手續費。有關參與方式會按您所在地區而有所不同，兩條途徑在一項重要環節上有所分別。

整個流程圍繞您現有的帳戶而設：

1. 解鎖股票交易。請建立您的 Kraken 帳戶，並完成適合性問卷以啟用股票交易功能。

2. 提交您的認購意向。請在提交窗口期結束前存入資金，並選擇您希望認購的金額。

3. 獲取您的配置。配置結果由 IPO 承銷商按需求決定。配置並非必然獲得，亦非先到先得；任何未獲配置的資金將退回您的帳戶。

4. 上市時獲取您的配置。若您獲配置，相關配置將於公司上市時存入您的帳戶，並無鎖倉期。在美國，您將收到相關股份本身；在歐洲經濟區及其他地區，您將收到追蹤相關股份價格的 IPO xStock 代幣。

您現在已了解 IPO 是甚麼、如何籌集資金、為何發行價與首日交易價經常有別，以及取得 IPO 發行價為何不等同於股票上市後才買入。當您可以直接將這些知識付諸實行時，它們才能發揮最大效用。

透過 Kraken 的 IPO 參與服務，您可以取得 IPO 發行價的入場機會（另加手續費），毋須等待股票開盤。您可於提交窗口期內遞交認購意向，承銷商會決定配置結果（因此配置並非必然獲得，未獲配置的資金將會退回）；若您獲配置，相關配置將於公司上市時存入您的帳戶，並無鎖倉期。

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